10月9日，西安巨(ju)子(zi)生物基(ji)因技術(shu)股份有限公司（下稱“巨(ju)子(zi)生物”）通過港交(jiao)所(suo)聆訊，股票代(dai)碼(ma)為(wei)810387.HK。

巨子(zi)生物(wu)(wu)是(shi)一家(jia)主要設計、開發和生產以重(zhong)組(zu)膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋白為關鍵(jian)生物(wu)(wu)活性成分(fen)的皮膚護理(li)產品(pin)的公(gong)(gong)司。據招股書披(pi)露，巨子(zi)生物(wu)(wu)從2019年(nian)起連續三(san)年(nian)一直是(shi)中(zhong)國最大的膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋白專業(ye)皮膚護理(li)產品(pin)公(gong)(gong)司。

▲圖源(yuan):可復(fu)美官微

其中，2021年重組(zu)膠原蛋白產品的旗艦品牌可(ke)麗(li)金和可(ke)復美分別是中國(guo)專業(ye)皮膚護理產品行業(ye)第(di)(di)三和第(di)(di)四暢銷品牌。

巨子生物在通過(guo)聆訊(xun)后更新招股書，援(yuan)引(yin)弗若(ruo)斯特沙利文資料稱，按2021年(nian)的(de)(de)零售額計算，其在中國整體皮膚護理(li)市場的(de)(de)市場份額占比為1.1%。

「不二研究」據巨子生物新版招股書中發現：2022年1-5月，其營收(shou)為7.23億元(yuan)，同(tong)比(bi)增加38.89%；同(tong)期(qi)的凈(jing)利潤(run)為3.14億元(yuan)，同(tong)比(bi)增加8.33%。

在2019-2021年(nian)，盡(jin)管巨子(zi)(zi)生(sheng)物(wu)的營收平穩(wen)上(shang)升，但其對單(dan)一品牌的依(yi)賴程度較高。以2021年(nian)為例，巨子(zi)(zi)生(sheng)物(wu)營收為15.52億(yi)元(yuan)，其中來(lai)自可復美的收入為8.98億(yi)元(yuan)，當期營收占比(bi)57.8%。

我們(men)聚(ju)焦于重組膠原蛋白(bai)賽道下，“膠原蛋白(bai)第一(yi)股”之(zhi)爭；而巨子生物來自單一(yi)品牌(pai)營收貢(gong)獻占(zhan)比過高(gao)，依然是其無法回避的短板(ban)。

時至今日(ri)，作為(wei)醫(yi)美下游企(qi)業，巨子生物始(shi)終面臨凈(jing)利(li)潤增長滯緩、凈(jing)利(li)率(lv)受(shou)營銷拖累、競(jing)爭對手環繞(rao)、新(xin)業務尚待研發(fa)等問題，其能否(fou)靠上市提升競(jing)爭力？由此，「不二(er)研究(jiu)」更新(xin)了5月舊(jiu)文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

繼創爾生物、敷爾佳(jia)之后，膠原蛋白(bai)賽道又迎來一位IPO玩家。

招股書顯示(shi)，2021年巨子生物營收15.52億元，凈利潤8.28億元；毛利率(lv)高達87.2%，遠超同(tong)行上市公司水平(ping)。

但「不(bu)二研(yan)究」認為，光鮮之下，隱憂暗藏。凈利潤增長滯(zhi)緩，凈利率受(shou)營(ying)銷拖累；經銷商拓展(zhan)受(shou)阻，價格體(ti)系紊亂；競爭(zheng)對手環繞，新業務尚待研(yan)發(fa)……巨子生物能(neng)否靠上市夯實壁壘，還需(xu)綜合(he)評估(gu)產品(pin)研(yan)發(fa)、渠道拓展(zhan)、合(he)理宣傳等能(neng)力。

技(ji)術紅利期，“膠原蛋(dan)白(bai)第一(yi)股(gu)”爭奪戰已然打(da)響。巨子生物能否憑實力奪魁？

凈利增長滯緩，營銷拖累業績

巨子生物是西北大學教授范代娣(di)的“夫妻店(dian)”。

范(fan)代娣(di)是中國生(sheng)(sheng)物化工專業第(di)一位(wei)女博士，被(bei)稱為(wei)“類人膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋白(bai)(bai)之母”。2000年(nian)，范(fan)代娣(di)成(cheng)功研發(fa)出重組膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋白(bai)(bai)技(ji)(ji)術，與其夫(fu)嚴建亞共(gong)同創辦了(le)巨子(zi)生(sheng)(sheng)物。創業初期，巨子(zi)生(sheng)(sheng)物并無(wu)收益，全(quan)靠范(fan)代娣(di)夫(fu)妻(qi)補貼支(zhi)撐；2005年(nian)，巨子(zi)生(sheng)(sheng)物核心技(ji)(ji)術獲行業內首(shou)個發(fa)明專利授權；2009年(nian)，巨子(zi)生(sheng)(sheng)物成(cheng)為(wei)全(quan)球首(shou)個實現(xian)批(pi)量生(sheng)(sheng)產膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋白(bai)(bai)護膚(fu)品(pin)的公司。

▲巨子(zi)生物(wu)官微(wei)-巨子(zi)生物(wu)創始人范代娣

創業22年，范代(dai)娣夫(fu)妻終于迎(ying)來(lai)了公司的(de)高光時刻(ke)：2019年起，巨子(zi)生物連續(xu)三年蟬聯中國膠原蛋(dan)白(bai)功(gong)能性(xing)護膚賽道Top1。2021年底，巨子(zi)生物完成了成立以來(lai)第一輪、也(ye)是IPO前(qian)唯一一輪融資(zi)，匯集(ji)了高瓴、中金資(zi)本(ben)等一眾知名投資(zi)機構。

功(gong)能性護膚風(feng)口下，巨子生物依靠核心(xin)技術起飛，營收(shou)也正處(chu)高速增長期(qi)。

招(zhao)股書顯示，巨子生(sheng)物2019-2021年(nian)及(ji)2022年(nian)前5個月分別(bie)實現營收9.57億(yi)(yi)、11.90億(yi)(yi)、15.52億(yi)(yi)和7.23億(yi)(yi)，其中2020-2021年(nian)營收增幅分別(bie)為(wei)24.44%和30.41%。

但凈利潤(run)的增長并沒有跟上營收增長的步伐(fa)。招股書顯示，2019-2021年(nian)及2022年(nian)前5個月巨子生(sheng)物凈利潤(run)分別(bie)為5.75億(yi)、8.26億(yi)、8.28億(yi)和3.14億(yi)，其中2020年(nian)-2021年(nian)增速分別(bie)為43.65%和0.24%，出現(xian)大幅回落。

從毛利率來(lai)看，巨子生(sheng)物(wu)位于(yu)行業(ye)較(jiao)高水平，且增長勢頭正盛(sheng)。招股書顯示，2019-2021年(nian)及2022年(nian)前(qian)5個月(yue)，巨子生(sheng)物(wu)的毛利率分別(bie)(bie)為(wei)83.30%、84.60%、87.20%和85.0%。與(yu)同行業(ye)上市公司(si)相(xiang)比(bi)，貝泰妮（300957.SZ）2019-2022上半年(nian)毛利率分別(bie)(bie)為(wei)80.22%、76.25%、76.01%和76.30%；華熙生(sheng)物(wu)（688363.SH）2019-2022上半年(nian)毛利率分別(bie)(bie)為(wei)79.66%、81.41%、78.07%和77.43%，均未穩(wen)定于(yu)80%上方。

較(jiao)高的(de)毛利率來自于產業(ye)鏈中的(de)主導權。在膠原蛋白(bai)領(ling)域，巨子生物(wu)覆蓋(gai)了(le)從原料(liao)端到(dao)終端產品的(de)全鏈條，因此具備較(jiao)強的(de)成本控制(zhi)(zhi)能力。招(zhao)股書顯示，2019-2021年及(ji)2022年前5個月(yue)，巨子生物(wu)銷售成本僅分(fen)別為1.60億、1.83億、1.98億和1.08億，包括原料(liao)采購、制(zhi)(zhi)造費用(yong)及(ji)物(wu)流等費用(yong)。

經營數據(ju)看似亮眼，但「不二研究」發(fa)現(xian)，巨(ju)子(zi)生(sheng)物(wu)的業績中仍存在不穩(wen)定因素——凈(jing)利率(lv)回(hui)落。招(zhao)股(gu)書顯示，2019-2021年及(ji)2022年前(qian)5個月(yue)巨(ju)子(zi)生(sheng)物(wu)凈(jing)利率(lv)分別為(wei)60.1%、69.4%和53.3%和43.4%，2021年出現(xian)大幅下滑。

巨子生物在(zai)招(zhao)股書中解釋稱，凈利率的(de)(de)走低歸(gui)因于(yu)線上營(ying)銷開支的(de)(de)增加。2019-2021年及2022年前(qian)5個月(yue)，公司銷售費用分別為0.94億、1.58億、3.46億和1.96億，占(zhan)營(ying)業收入比(bi)重分別為9.8%、13.3%、22.3%和27.1%。

自研自產加上(shang)規模效應，讓巨(ju)子生物得以最大(da)程度控制成本，是(shi)其(qi)營收得以持(chi)續增長的(de)重要原(yuan)因；其(qi)所構建的(de)合成生物學技術平臺(tai)，更(geng)是(shi)吸(xi)引資本爭先注入。

但與顏值經濟(ji)的眾(zhong)多玩家一樣(yang)，營銷將持續(xu)(xu)為巨子生物的業(ye)績(ji)帶(dai)來壓(ya)力。囿(you)于行業(ye)玩法，該項(xiang)成本并無法大(da)幅壓(ya)縮。短期內(nei)，不難預見其凈利(li)率的持續(xu)(xu)承壓(ya)；而(er)從長期來看，扭轉下(xia)行趨勢，需要(yao)巨子生物盡快筑牢品牌效(xiao)應，尋(xun)得(de)更高效(xiao)的營銷手段，跳(tiao)出燒(shao)錢打法的窠臼。

單一產品依賴，價格體系混亂

巨子生物(wu)是重組膠原蛋白賽道的龍(long)頭玩(wan)家(jia)。

截(jie)至2022年4月，巨子生物產(chan)品組合中共有105項SKU，涵(han)蓋功(gong)效(xiao)性(xing)護膚品、醫用敷料和功(gong)能性(xing)食品等領域，共有可(ke)復美(mei)、可(ke)麗金、可(ke)預、可(ke)痕等8個(ge)品牌(pai)。

可復(fu)美和(he)可麗金(jin)是巨子(zi)生(sheng)物的兩張“王牌”。招股書顯(xian)示，2019-2021年及2022年前5個月(yue)，可復(fu)美收入(ru)分比(bi)為2.90億(yi)(yi)、4.21億(yi)(yi)、8.98億(yi)(yi)和(he)4.28億(yi)(yi)，占總(zong)收入(ru)比(bi)重分別為30.3%、35.4%、57.8%和(he)59.2%；可麗金(jin)收入(ru)分別為4.81億(yi)(yi)、5.59億(yi)(yi)、5.26億(yi)(yi)和(he)2.38億(yi)(yi)，占總(zong)收入(ru)比(bi)重分別為50.3%、47.0%、33.9%和(he)33.0%。

與其他醫美品(pin)牌相似，巨(ju)子生物最早依(yi)靠(kao)院線起家。目前，巨(ju)子生物實施“醫療機構+大眾消費(fei)者(zhe)”雙軌銷(xiao)售策略：直銷(xiao)方(fang)式(shi)主要包括通過天貓、京東、小(xiao)紅書(shu)等電商(shang)，以及(ji)社(she)交媒體平臺上DTC模式(shi)；經銷(xiao)網絡則覆蓋(gai)屈臣氏、妍(yan)麗(li)、調色師及(ji)盒馬鮮生等化妝品(pin)連鎖店(dian)及(ji)連鎖超市，共約2000家門店(dian)。

「不二(er)研究」發現，巨子生(sheng)物對(dui)經銷商(shang)的依賴程度較(jiao)高。招股書顯示，2019-2021年(nian)及2022年(nian)前5個月，經銷渠(qu)道的收入分別為7.64億(yi)、8.60億(yi)、8.63億(yi)和(he)3.87億(yi)，占(zhan)(zhan)總(zong)收入比重分別為79.9%、72.2%、 55.6%和(he)53.5%。盡管2021年(nian)占(zhan)(zhan)比有所(suo)下降(jiang)，但仍是巨子生(sheng)物收入的第(di)一(yi)大來源。

不過在經(jing)銷商擴(kuo)展(zhan)上，巨子生物逐漸乏力。2019-2021年(nian)(nian)及(ji)2022年(nian)(nian)前5個月(yue)，巨子生物合(he)作經(jing)銷商數量分別為299家(jia)、374家(jia)、406家(jia)和385家(jia)。凈增放緩(huan)的原因是新委任經(jing)銷商數量回落，終止合(he)作數量成倍式增長。經(jing)銷商減少和訂單終止，也會帶來經(jing)營風險。

目前(qian)，巨子生物還未擺(bai)脫(tuo)對單一大客戶的依(yi)賴。2019-2021年及2022年前(qian)5個(ge)月，來自最(zui)大客戶西安創客村的收(shou)入分別為4.99億(yi)、5.87億(yi)、4.55億(yi)和1.81億(yi)，占同期總收(shou)入的52.2%、49.3%、29.3%和25.0%。

「不二研(yan)究(jiu)」發現，多(duo)種渠道(dao)同步(bu)鋪開(kai)，造(zao)成了巨(ju)子生物的價(jia)格(ge)體系混(hun)亂。在天貓(mao)可復美(mei)旗(qi)艦(jian)店(dian)(dian)內，類(lei)人(ren)(ren)膠原(yuan)蛋白敷(fu)料價(jia)格(ge)折合約37.6元(yuan)(yuan)/片(pian)，價(jia)格(ge)并不算(suan)低；在微(wei)商代購(gou)處，類(lei)人(ren)(ren)膠原(yuan)蛋白敷(fu)料價(jia)格(ge)約20元(yuan)(yuan)/片(pian)，較旗(qi)艦(jian)店(dian)(dian)降價(jia)近50%；在抖音DTC直播間，類(lei)人(ren)(ren)膠原(yuan)蛋白敷(fu)料價(jia)格(ge)約10元(yuan)(yuan)/片(pian)，僅(jin)為旗(qi)艦(jian)店(dian)(dian)售(shou)價(jia)的約四(si)分之一(yi)。

日漸增(zeng)加的(de)存(cun)貨周轉天(tian)數，或(huo)許能(neng)解釋巨子生(sheng)(sheng)物的(de)降價促銷(xiao)策略。招股書(shu)顯示，2019-2021年及2022年前5個月，巨子生(sheng)(sheng)物存(cun)貨周轉天(tian)數分別為106天(tian)、115天(tian)、142天(tian)和121天(tian)，2019-2021年存(cun)貨壓力逐年增(zeng)加。

單一品牌營收(shou)貢(gong)獻占(zhan)比過高，使得(de)巨子(zi)生(sheng)物對可(ke)(ke)(ke)復(fu)美(mei)的(de)過度依賴廣受詬病(bing)：在可(ke)(ke)(ke)復(fu)美(mei)和可(ke)(ke)(ke)麗金之外，巨子(zi)生(sheng)物并(bing)沒有第三(san)個能抗營收(shou)的(de)品牌。但(dan)大(da)幅(fu)降價的(de)促銷行(xing)為，似乎彰顯著可(ke)(ke)(ke)復(fu)美(mei)市(shi)場(chang)吸引力的(de)下滑；經(jing)銷渠道擴張受阻，低價直銷或將(jiang)進一步壓縮經(jing)銷商空間。線上線下紊亂的(de)價格體(ti)系(xi)，是巨子(zi)生(sheng)物無法(fa)回避的(de)短板。

研發行業墊底，押寶人參皂苷

近年(nian)來醫美行業蓬勃發展，玻尿酸、膠(jiao)原蛋白、煙酰(xian)胺等熱門成分孕育細(xi)分賽(sai)道。

在玻(bo)尿酸領(ling)域，已誕生“玻(bo)尿酸三巨(ju)頭”：華熙生物、醫美客、昊海生物；膠原蛋白賽道步伐稍慢(man)，爭奪戰也已經打(da)響。

根(gen)據(ju)Grand View Research報告，中(zhong)國(guo)(guo)膠(jiao)原蛋白市(shi)(shi)場(chang)(chang)規(gui)模增速顯著(zhu)高于全球市(shi)(shi)場(chang)(chang)增速。2019年(nian)(nian)中(zhong)國(guo)(guo)膠(jiao)原蛋白的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)規(gui)模增長(chang)至9.83億美(mei)元，約占全球市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)6.40%；而到2027年(nian)(nian)，中(zhong)國(guo)(guo)膠(jiao)原蛋白的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)規(gui)模預計將達到15.76億美(mei)元，約占全球市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)6.96%，2016-2027年(nian)(nian)年(nian)(nian)平均復合增長(chang)率(lv)為6.54%，高于全球的(de)(de)5.42%的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)增速。未來國(guo)(guo)內膠(jiao)原蛋白市(shi)(shi)場(chang)(chang)，或許將實現(xian)規(gui)模和產量(liang)的(de)(de)雙向(xiang)增長(chang)。

廣闊(kuo)市場(chang)吸引下，眾多玩(wan)家爭相入(ru)局(ju)。此前(qian)，錦波生(sheng)物(wu)和(he)創(chuang)爾生(sheng)物(wu)已(yi)向資本市場(chang)發(fa)起沖擊，成為巨子生(sheng)物(wu)強(qiang)有(you)力的競爭對(dui)手。其中(zhong)錦波生(sheng)物(wu)生(sheng)產類人III型膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白；創(chuang)爾生(sheng)物(wu)主攻(gong)傳統動(dong)物(wu)源膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白。其他領域的龍頭玩(wan)家也跨界布局(ju)，今年4月華熙(xi)生(sheng)物(wu)收(shou)購(gou)益而康生(sheng)物(wu)，正式進軍膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白賽(sai)道，劍指巨子生(sheng)物(wu)腹地。

據弗若斯特沙(sha)利文數(shu)據，按2019年銷售(shou)額(e)計，醫用皮膚修護敷料中(zhong)市占率Top3分別是敷爾佳（37%）、創福(fu)康（32%）和可復美（8%）。

前有標兵，后有追(zhui)兵。前后夾擊下，巨子生物并(bing)不(bu)具備絕對的(de)競爭(zheng)優勢。手握核心技術，巨子生物似乎已開(kai)始守成，近年來在研發上的(de)投入并(bing)不(bu)充沛(pei)。

招股書顯示，截至2022年(nian)(nian)5月31日，巨(ju)子(zi)生物研(yan)發(fa)團隊為124人，占總人數(shu)的(de)14.8%。2019-2021年(nian)(nian)及2022年(nian)(nian)前5個月，巨(ju)子(zi)生物研(yan)發(fa)費用(yong)分(fen)別為1140萬、1338.1萬、2495.4萬及1424.1萬，在總收入中(zhong)占比(bi)分(fen)別為1.2%、1.1%、1.6%和2.0%。

雖然“重(zhong)營(ying)銷輕(qing)研(yan)(yan)發”已成(cheng)行(xing)業(ye)通(tong)病，但(dan)巨子生(sheng)物(wu)的(de)研(yan)(yan)發投(tou)入在同行(xing)中也略顯(xian)遜色。年報數(shu)據顯(xian)示，2021年華熙(xi)生(sheng)物(wu)研(yan)(yan)發投(tou)入2.84億元(yuan)(yuan)，占(zhan)(zhan)營(ying)收的(de)比例為5.75%；愛(ai)美客（300896.SZ）研(yan)(yan)發費用支出1.02億元(yuan)(yuan)，占(zhan)(zhan)營(ying)收7.07%；貝泰妮的(de)研(yan)(yan)發費用為1.13億元(yuan)(yuan)，占(zhan)(zhan)營(ying)收2.99%。

目前膠原蛋白市場尚(shang)未形成巨頭(tou)，巨子(zi)(zi)生物正處技(ji)術紅利釋放的機遇期；然而(er)替(ti)代(dai)品眾多，很難保證其產品能夠被市場持續青睞。如何探尋第二(er)增(zeng)長點、進一步鞏固(gu)護城河，仍是巨子(zi)(zi)生物需(xu)要長期思考的問題。

膠原(yuan)蛋白之(zhi)外，巨(ju)子生(sheng)物還押(ya)寶(bao)稀有人(ren)(ren)參(can)(can)皂(zao)苷。稀有人(ren)(ren)參(can)(can)皂(zao)苷藥理功效為抑制腫瘤生(sheng)長(chang)及增強免疫能力；巨(ju)子生(sheng)物計劃擴大稀有人(ren)(ren)參(can)(can)皂(zao)苷生(sheng)產線，將目前的630千(qian)克(ke)(ke)產能直接擴大到267800千(qian)克(ke)(ke)，增幅超過400倍。

牙(ya)科整形的(de)(de)產品(pin)組(zu)合，拓(tuo)寬了(le)巨子生物在“醫美面(mian)膜”之(zhi)外的(de)(de)想(xiang)象空間。骨(gu)修復材料可(ke)用于填充牙(ya)槽骨(gu)或(huo)頜(he)骨(gu)缺陷；可(ke)吸收生物膜可(ke)用于術后的(de)(de)隔離及(ji)填充。不過，這兩款產品(pin)目前(qian)尚(shang)未面(mian)世(shi)，仍存在較大(da)的(de)(de)不確定(ding)性。

膠原蛋白賽道實(shi)際上(shang)具(ju)有(you)極高的(de)技術壁(bi)壘(lei)。得益(yi)于實(shi)驗(yan)室背景，巨子生物具(ju)有(you)難以(yi)媲美的(de)先發優勢。但(dan)在做大蛋糕的(de)道路上(shang)，一招鮮吃遍(bian)天的(de)模式已逐漸失(shi)靈，巨子生物需要構建更豐富的(de)產品矩陣，以(yi)應對每況愈下(xia)的(de)競爭格局。

▲圖(tu)源:unsplash

從(cong)戰(zhan)略角度(du)看(kan)，巨子生物在第(di)二增長(chang)曲線上(shang)(shang)(shang)思路清(qing)晰。在重組膠原蛋白上(shang)(shang)(shang)，靠技(ji)術紅利與產能(neng)擴張、守住(zhu)基業；在人(ren)參皂苷上(shang)(shang)(shang)開(kai)疆拓土(tu)，為(wei)未來(lai)成長(chang)打開(kai)空(kong)間(jian)。然而上(shang)(shang)(shang)述規(gui)劃能(neng)否兌現，還得(de)回(hui)歸到其引以為(wei)豪的(de)技(ji)術力上(shang)(shang)(shang)。

"膠原蛋白第一股"爭奪戰進行時

“膠原蛋白第(di)一股”的激烈(lie)爭奪，源于當(dang)前的技術紅利窗口期。

要想躍升為行業(ye)頭部玩家，需要在此期間最大程度實現規模化。這或許也是并不(bu)缺錢的巨子(zi)生物(wu)選擇此時上(shang)市的重要原因。

但作為醫美下游企業，始終面臨政策(ce)監(jian)管的暗(an)礁。加上(shang)凈(jing)利(li)潤增長滯緩，凈(jing)利(li)率受(shou)營銷拖累(lei)；經銷商拓展受(shou)阻，價格(ge)體系(xi)紊亂；競(jing)爭對手環繞，新(xin)業務尚待研發……巨(ju)子生物能否靠(kao)上(shang)市夯實壁壘，還需綜合評估產品研發、渠道拓展、合理宣傳等能力。

日漸擁擠(ji)的賽道(dao)上，領跑和(he)超車(che)都時(shi)有發(fa)生，留待巨(ju)子生物的時(shi)間(jian)已(yi)然不多。

本文(wen)部分參考資(zi)料：

1. 《我(wo)國醫(yi)用皮膚修復敷(fu)料(liao)行業(ye)現狀及(ji)競爭格局(ju)分析 市場向敷(fu)爾佳等頭部品牌集中》，研觀(guan)天下(xia)

2. 《年收(shou)入(ru)15億，利潤8億，膠原(yuan)蛋白面(mian)膜商可復美比(bi)薇(wei)諾娜還(huan)賺錢》，36氪

3. 《巨子生(sheng)物(wu)沖刺上市，“膠原蛋(dan)白”暴(bao)利生(sheng)意(yi)有隱患》，鯨商

作者 | 若楠 祿存(cun)

排(pai)版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不(bu)二研(yan)究